施华蔻、兰芝、雅漾、美宝莲、雪花秀，在这些品牌天猫店背后，真正的操盘手是。

五年来，这个隐藏在品牌背后的公司一直尝试展现在公众面前，2014年搭建VIE架构它试图海外上市，2015年拆除VIE架构转投国内资本市场，2016年整体变更为股份公司并首次提交招股书，2018年IPO被否。

这个在上市那一年（2016年）曾2000万拍下Papi酱并开始为公众所知的企业，如今再次踏上了上市征程。近日，其二次提交招股书，再次谋划上市。

丽人丽妆对资本市场的热衷不难理解，同是阿里入股的宝尊已于2015年提交招股书并赴美上市，百雀羚的电商方网创科技2016年挂牌新三板后在不到半年的时间内进入IPO辅导期，另一美妆线上代运营企业杭州悠可被上市公司收购后出售。在这场资本竞赛中，丽人丽妆已落在后面。

这次它成功的可能性有多大？上一次，发审委给出的意见是它严重依赖天猫淘宝平台，经营和盈利模式不可持续。这一次，这一问题还会成为它的绊脚石吗？除了渠道依赖，它还有哪些隐患？

01 |定位线上经销

丽人丽妆于2010年成立，当时淘宝正处于爆发期，随后的十年间，中国的电商行业高速成长。

招股书显示，丽人丽妆的业务分为两块，一块是电商，一块是品牌营销运营。与毛利率较高的品牌营销运营服务（48.39%）相比，毛利率较低的电商零售业务（36.14%）是其业务核心，2018年销售占比为92.55%。

电商零售业务，即线上经销，丽人丽妆与品牌签订线上经销协议，以买断的方式向品牌采购商品，以开设官方旗舰店的方式在线上销售。招股书显示，2018年，其合作的品牌超过60个，囊括美宝莲、兰蔻、汉高、兰芝、雪花秀、雅漾、相宜本草、巴黎欧莱雅等。

以雅漾为例，其天猫旗舰店中展示了《旗舰店开店独占授权书》，雅漾品牌所有人皮尔法伯（上海）化妆品贸易有限公司独家授权丽人丽妆在天猫开设 雅漾 品牌旗舰店，授权期为2019年1月1日至2019年12月31日。

由于需要以买断的形式采购商品、囤货而后销售，丽人丽妆的电商零售业务虽然逐年快速增长，但做得并不轻松。

招股书显示，过去三年间，其存货账面价值分别为3.88亿元、3.65亿元、5.80亿元，占总资产的比例分别为30.58%、22.02%、27.56%，存货规模较大。这也导致丽人丽妆经营活动产生的现金流量金额经常为负，比如2016年为-5515.32万元，2018年为-1.39亿元。

此外，丽人丽妆的电商零售业务所必须面临的一个问题是线上零售增速的放缓。艾瑞咨询的报告显示，预计到2021年，我国互联网零售市场增速为8.7%。

线上流量的枯竭早已成为不争的事实，为了争夺新的流量，电商正向线下，向低线市场进发。这意味着，美妆产品的线上零售未来增速很可能也将出现下滑，驱动丽人丽妆当前增长的主要因素将很可能被削弱。

02 |品牌依赖

虽然强调自身与品牌间的合作关系稳定，但丽人丽妆不得不面临的是对品牌的依赖以及双方合作可能出现的变数。

虽然合作品牌超出60个，但丽人丽妆的品牌合作还是相对集中。招股书显示，2016年度至2018年度，其电商零售模式下十大品牌店铺销售收入占营业收入的比例分别为67.58%、71.50%及69.89%，比如2018年仅美宝莲品牌的销售占比就达到13.08%。

由于外国品牌在国内的线上销售环节较多，品牌经销商历史遗留等问题，丽人丽妆这样的线上经销商获得了发展机会，借着线上零售的东风快速发展。但随着品牌对线上零售渠道的重视与渠道策略调整，丽人丽妆不可避免地要面临品牌流失的问题。

在丽人丽妆2018年的电商零售中，兰蔻、巴黎欧莱雅分别位列第二、第九大品牌，销售金额分别达到4.47亿元、1.31亿元，占比分别达到12.35%、3.63%。而现在，这两个品牌已经从丽人丽妆的合作名单中移除，而均交由欧莱雅集团此前收购的广州市百库电子科技有限公司运营。

招股书中，丽人丽妆也直面了这一问题： 存在兰蔻、巴黎欧莱雅等部分品牌因自建销售团队、调整线上销售渠道、市场竞争等原因，双方终止合作的情形 。而未来，随着新零售的持续铺开，只会有越来越多的品牌进行线上线下业务与的打通，类似 终止合作 出现的可能性大增。

报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额与净利润差异较大，主要原因为2018年度公司缴纳了1.66亿元归属于2017年度的应交税金。

03 |阿里依赖

同很多依靠淘宝、天猫发展的 淘品牌 相似，以线上渠道商为主的丽人丽妆同样受益于淘宝天猫。线上渠道的单一，同时也是丽人丽妆上一次IPO被否的原因所在。

在此次提交的招股书中，丽人丽妆对此解释称： 天猫及淘宝是国内网络零售业务市场占有率大的电商平台，业务发展良好，且以第三方运营为主，世界主要知名化妆品品牌均在天猫平台开展经营，因此公司根据业务开展需要和客观情况，选择主要通过天猫及淘宝开展电商业务。

招股书中，丽人丽妆并没有披露具体的渠道占比数字，但它与阿里的关系显然并不止于 合作 。

早在2012年，丽人丽妆就以增资的形式引入了阿里创投；2015年其再一次增资，阿里网络认购。最终，阿里网络持有丽人丽妆19.55%的股权，为第二大股东，第一大股股东为创始人黄韬，持股37.22%。

因此，丽人丽妆与阿里的 合作 可以从 关联交易 中窥见一隅。招股书显示，丽人丽妆与阿里间的关联交易主要包括平台运营服务、广告推广服务、仓储服务，其中平台运营、广告推广是商家通常向电商平台所的常规运营、营销费用。

2018年，双方的平台运营服务关联交易金额为1.97亿元，在丽人丽妆的所有电商平台运营费用中占比91.56%；广告推广服务所涉及到的关联交易金额为3.74亿元，占比60.78%。

可见，与此前相比丽人丽妆的 阿里依赖 并没有减轻。在风险警示中，丽人丽妆方面也表示： 目前公司运营平台相对单一，未来若天猫及淘宝在电商平台领域的影响力有所降，或天猫及淘宝的平台管理发生不利变化，或公司与天猫及淘宝的合作关系发生改变，则将可能对公司的经营业绩产生一定的不利影响。

更不容乐观的是，虽然丽人丽妆对阿里依赖很深，但对阿里来说，丽人丽妆并不是唯一的选择。

招股书中，丽人丽妆在做竞争分析时提到了宝尊电商，实际上，这家于丽人丽妆拆除VIE架构那一年（2015年）成功在美上市的电商代运营公司同样也有阿里的入股。数据显示，阿里持有宝尊电商15.6%的股权，是其最大股东。

两者的不同在于，丽人丽妆严重依赖电商销售，而宝尊电商的业务核心是毛利率较高的品牌营销运营服务，即不负责销售，而向品牌提供各种电商服务。在各品牌已逐渐认识到电商渠道重要性的当下，后一种的占比无疑正在提升。

04 |结语

一方是枯竭的线上流量，一方是想掌握更多主动权的品牌，丽人丽妆的未来充满着不确定性。

在当前中国的电商环境下，其对阿里的依赖并非独有；在中国的商业经销体系中，其对品牌的依赖也自线下时代就已开始。对于普通的商业形态来说，这两种依赖都是可以理解的，但在从不确定性中最大可能寻找确定性的资本市场，它的这种 依赖 似乎并不受青睐。