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【东哥解读电商】京东集团在2017年1季度首次实现GAAP下盈利，随之而来的是圈内人士的各种讨论。网上一篇名为《京东走进的那个良夜，有点儿黑》的文章认为，京东近两年的净运营资本/总资产在下降，得出结论是，京东的运营结果在恶化。
那么，真的是这样吗？DonG东哥零售研究部行业分析师赵骐认为，实际情况恰恰相反，而是京东运营效率的体现。
▲ 来源：网上文章 《京东走进的那个良夜，有点儿黑》
► 净运营资本占比下降并不是因为运营恶化
我们看一下京东自上市以来的流动资产占总资产的比例。首先，京东流动资产占比的确是在下降，从2014年底的75.1%下降至今年3月底的69%。再细看具体结构，拖累京东流动资产的主要是现金，从2014年底的25.4%下滑至2017年3月底的13.8%。
▲ DonG根据京东历年次财报整理
现金的减少是否就意味着运营恶化或者危机即将来临？ 我个人并不这么看。
上市公司回报股东的方式有两种，资本利得（Capital gain）和分红（Dividends）。资本利得指的是通过买卖股票的差距赚取利益，说的再简单点，就是股价要上涨，而如果想让股价上升，公司就需不断扩张业务，开发新市场、新产品，提高EPS。分红指的是上市公司将自己的盈利反馈给股东。
资本利得是花钱扩张现有业务，分红则是把钱给分掉，所以，无论哪种方式都需要现金。也就是说，如果一家上市公司持有大量现金，既不扩张又不分红，这肯定不是一家好公司，没有人愿意投资这样一家公司。
京东才刚开始盈利，所以，一直没有分红，他们一直把赚来的钱重新投入到自己的业务中，最终实现了由亏损到盈利的翻转。这完全是一家积极向上的公司。
所以，有说法认为，京东流动资产已经无法覆盖流动负债，推断京东运营状况在恶化。但实际情况恰恰相反，这其实是京东运营效率的体现。
首先，简单介绍下流动比率这个概念。流动比率=流动资产/流动负债，当这个比率大于1的时候（也就是净运营资本为正），代表公司有能力应对短期要到期的债务。而当这个比率小于1的时候（净运营资本为负），代表公司可能面临债务危机。
但需要注意的是，这个比率绝对不是越大越好，如果这个比率过高，意味着公司闲置了大量资产（比如闲置大量现金，既不拿去扩张，也不分红），如果这个比例只比1高一点的话，说明公司把运营效率发挥到了极致。
以银行为例子。商业银行的主要收入来自于存款和贷款的利差。如果银行把钱全都放贷出去的话，那么其收益将最大化，当然风险也很大，因为那样就无力应对人们的取款需求。但如果发放的贷款不足，那么虽然有能力应对取款需求，但也造成了资源浪费，失去了收益。
所以，理论上最好的情况是每一笔存款到期的同时，另一笔贷款刚好到期（不考虑活期存款的情况下），这样的资源利用率是最高的。当然，现实中这种情况根本不可能发生。
那么，到底流动比率要多少才合适？这个问题并没有统一的答案，不同行业有不同的情况，常规做法是和同行进行比较。我们就以和亚马逊的比较来看一下，京东的流动比率是否合适。
▲ 来源：DonG根据历年公司年报整理
可以看出，京东和亚马逊的流动比率都非常低。这其实和他们低毛利率的策略有关，由于毛利低，所以周转必须快（也就是薄利多销），资源利用率必须高。由此可见，京东极低的流动比率不仅不是因为运营恶化，反而是运营效率极高的体现。
► 短期贷款占比提高不是什么债务置换
《京东走进的那个良夜，有点儿黑》文章还谈到了京东短期债务占比提升的问题，并以此揣测京东债务置换的动机。在我看来，根本没有什么债务置换。
理论上说，资金成本从便宜到贵，依次是自有资金、通过债权获得的融资、通过股权获得的融资。即一般情况下，公司应该优先利用自有资金，然后是借债，最后是发行股票融资。
可见，有些人对于京东为什么宁可付利息也不愿意继续压榨供应商的动机，真是想太多了。
▲ 来源：网上文章 《京东走进的那个良夜，有点儿黑》
我认为，根本原因很简单，结合上面流动比率的分析，京东已经将运营效率发挥到极限了，他们已经没有能力提高自有资金的利用率了，只能使用外部资金。
综上所述，京东净运营资本下降并非是因为运营环境在恶化，恰恰相反，这是由于运营效率提高而导致的。由于对自有资金的利用率已到了非常高的状况，所以，他们不得不通过债权融资的方式获得外部资金。
作者赵骐，东哥投后管理行业分析师，有不同观点，可以加微信 qizhaowow交流互动。
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