融资观察

融资功能是资本市场最重要的功能之一，良性的资本投入可以助力企业成长，但是盲目的融资竞赛却也会揠苗助长。21世纪经济报道将推出《融资观察》系列栏目，通过具有代表性的个案来剖析眼下的融资业务生态，本期我们选择的案例，是市场一度热捧的“生态圈”概念。 （任飞）

自苹果成功围绕IOS系统打造出“企业-开发者-用户”软硬一体化封闭模式之后，商业生态圈的概念便成了资本的宠儿。在国内，众多企业也开始探索核心业务带动下的产业链融合及辐射价值，渐渐形成了由概念到融资再到落地的生态战略三维矩阵。

这其中，暴风集团（300431.SZ）或是值得观察的生态圈融资样本。

暴风系推崇的是所谓“DT大娱乐”战略（简称“DT生态”）。暴风集团年报中曾对这个概念做出过这样的解释：“以原有互联网视频业务（暴风影音）为基础，向虚拟现实（暴风魔镜）、智能家庭娱乐硬件（暴风TV）、在线互动直播（暴风秀场）、影视文化（暴风影业）、体育（暴风体育）等新业务辐射发展”。

然而，梦想需要资本的支持，“生态”建设一直被外界冠以“烧钱”的标签，暴风系近年来的融资不断。

近日，记者从接近国通信托内部人士处独家获悉，国通信托拟发起“VR科技股权投资集合资金信托计划”对北京魔镜未来科技有限公司（暴风魔镜）进行股权投资，预期规模为2.6亿元，目前正处于过会阶段尚无备案。

据因果树网站收录的数据显示，暴风魔镜最近的一次融资发生在2016年1月21日，融资规模为2.3亿元。前述接近国通信托人士透露，此次国通信托发起的集合信托计划应该属于暴风魔镜的B+轮融资。

事实上，有关于“DT生态”下的项目大多都有融资经历，根据因果树网站收录的数据显示，其一级市场的融资总额至少在7亿元以上。不过，当这些项目上马之后，反哺上市公司的业绩却差强人意，部分项目已经续亏两年。

这不仅使得“生态”融资的估值备受争议，也拖累着上市公司的业绩，自暴风集团2016年报出现亏损之后，就已经有大量机构资金开始离场。部分二级市场机构的清仓式减持与持续火热的一级市场融资热形成鲜明反差。

到底是“泡沫”值钱还是“业绩”更有续命的价值，难见分晓。但以热点驱动资本运作维持业绩，风口上的猪也难免逃离“风干”的命运。截止到2017年7月停牌前，暴风集团股价较2015年369亿的巅峰市值已经缩水超过300亿。

子系统融资的风控“连船”

此次记者掌握的融资信息是关于暴风魔镜的B+级融资，这也是目前暴风系“DT生态”下的重点项目之一。与暴风体育、暴风秀场等一样，均是基于暴风影音的平台资源和内容优势所搭建的新业务形态，暴风魔镜则隶属于VR板块。

暴风魔镜是北京魔镜未来科技有限公司（以下简称“北京魔镜”）的核心业务，据天眼查收录的数据显示，暴风集团股份有限公司为第一大股东，对其持有18.85%的股权。有会计专家向记者表示，对于上市公司对参股企业持股比例低于20%的情况，一般不对参股企业的业绩进行上市公司财务报表合并。

这意味着，暴风魔镜仅属于暴风集团的股权投资项目之一，并不属于上市公司体系。

事实上，暴风系“DT生态”可以分为“上市系”与“非上市系”两个体系。其中，由暴风集团股份有限公司作为第一大股东且参股比例达到20%以上的“上市系”公司分别是：暴风电视的主体公司深圳暴风统帅科技有限公司（以下简称“暴风统帅”，暴风集团参股38.45%）；暴风秀场的主体公司北京风秀科技有限公司（以下简称“北京风秀”，暴风集团参股46%）；暴风影视的主体公司暴风影业（北京）有限责任公司（以下简称“北京暴影”，暴风集团参股35%）。

“非上市系”中，除了暴风魔镜的主体公司北京魔镜之外，还包括暴风体育的主体公司暴风体育（北京）有限责任公司（以下简称“北暴体育”，暴风集团参股17.87%，为第二大股东）。

按照计划，国通信托拟发起的“VR科技股权投资集合资金信托计划”资金募集将全部用于对暴风魔镜进行投资并将持有其7.98%的股权，按照现有的暴风魔镜股权结构，如果顺利注资，国通信托将成为暴风魔镜第五大股东。

从目前的募集情况来看，一位参与该信托计划中间级投资的北京私募管理人前不久告诉记者，他们承接了4000万份额，上周已经预约完成2000万，计划将于本周内打款。

倘果真如此，本次融资的效率不算慢。记者在采访中发现，有关本次融资项目的各级风险担保成为关注焦点。

前述私募管理人透露，本次融资是奔着暴风魔镜冲击IPO去的，“如果未通过二级市场退出，且存续期收益低于本金年化15%时，差额部分将由暴风控股和冯鑫本人承担。”这意味着，暴风控股将承诺溢价回购，同时冯鑫提供无限连带保证。

值得注意的是，今年以来，冯鑫个人股权质押已达12次，其中在4月份，平均每周都会进行一次质押。Choice数据统计显示，截至8月23日，冯鑫被质押的股份为4921.37万股，占其持有公司股份的69.98%，占总股本的14.82%。

实际上，暴风魔镜的发展并不顺利，由于在2015年首秀季就出现亏损，当年就被暴风集团稀释股权剥离出了上市公司体系。尽管各家都有冲击IPO的梦想，但像暴风系这样分拆子生态，通过非上市渠道融资以谋求上市的模式一直难见起色。

8月24日，国内某创投公司总经理在接受记者采访时表示，分拆子系统融资的好处是便于对其进行估值。“随着现在‘非同心圆’生态故事越来越多，对整体生态打包估值的误差将会放大。”但他坦言，能够增值的标的较少，索性聚焦于新概念、稀缺性资源，投资盲目性仍然存在。

此外，暴风魔镜自2015年获得首轮千万美元融资后，首秀年就以收入1.24亿、净利润亏损2273万、净利率-18%收场。当年还被暴风集团稀释股权后剔除出上市体系。

除了冯鑫对收益、份额回购等存在支付义务以外，暴风体育也被拉进了本次风控的担保一方。前述私募管理人介绍，风控体系中拥有暴风体育10%的股权质押。“暴风体育是我们唯一看好的‘DT生态’下的项目。”

暴风集团在2017年2月21日《暴风集团股份有限公司非公开发行A股股票申请文件反馈意见回复》中披露了最近一期暴风体育的业绩，2016年1到9月，暴风体育收入不到10万元，仅占同期暴风集团收入规模的0.01%。从此看来，它助力暴风业绩的势能十分微弱。

估值狂热下的资本“幻觉”

资本总是逐利的，在当下的PE及VC融资界，一家机构出价，其他机构迅速跟风的节奏也在暴风魔镜的融资历程中展现出来。基于产品扩张和数据驱动的美好愿景，很多投资机构不惜冒着高估值的风险以抢占先机。

8月23日，前述接近国通信托内部人士向记者透露，根据他们掌握的情况，暴风魔镜前两次的估值都在融资额度的6到7倍左右。据介绍，A轮融资总额达0.645亿元，投后估值定为了3到3.3亿元；B轮融资总额达2.3亿元，投后估值定为了14.3亿元。对于此次融资，前述北京私募机构管理人甚至给出了48亿元的高估值。

记者在暴风魔镜官方网站的商城中看到，售价最高的暴风魔镜一体机Matrix不过2899元，另据前北京私募机构管理人提供的销量数据，截至今年上半年，暴风魔镜总体销量不过才200万台。就算全部以2899元计价，总值也与估值相差甚远。

8月21日，一位国家新闻出版广电总局广播科学院人士在接受21世纪经济报道记者采访时就表示，VR行业目前仍在发展初期，硬件在用户的渗透率偏低，导致内容生产商跟进速度缓慢，整个行业并没有出现成功的商业盈利模式。“如果资本在前期投入过剩，却在内容发展的蓬勃期停滞，所有计划都将功亏一篑。”

不仅如此，一家南方大型券商VR行业分析师在21日告诉记者，由于暴风魔镜属于移动VR硬件设备，在谷歌、微软、索尼等一线龙头厂商技术、服务的引领下一直处在“模仿阶段”。“上游技术和产品的迭代往往会造成兼容性‘鸿沟’，硬件厂商需要为此付出的风险成本十分高昂。”

据工信部电子信息司发布的《2017中国VR产业投融资白皮书》数据显示，2015年国内VR投资规模为21.8亿元，投资案例共60轮；2016年投资规模已达49.8亿元，投资案例178轮，投资规模增长128.4%，投资轮数增长196.7%。

面对居高不下的国内VR融资热，前述国家新闻出版广电总局广播科学院人士坦言，不排除好公司会穿越资本周期给投资人带来回报，但由于一级市场没有盯市机制，估值膨胀难免会诱发资本幻觉。

“暴风系”融资收益账

暴风魔镜的高估值与回报不可预期性，是暴风系生态圈融资术的一个缩影。

这背后是“生态圈”概念企业融资模式中的困局，他们期望以自己的业务为核心，寻找上下游产业链公司一起合作，并以“资源共享、优势互补”的初衷吸引资本进驻，以求构建强大联盟实现竞争优势和投资价值。但囿于资本周期受行业景气程度影响较大，并非所有的投资都能顺利升值。

以暴风集团为例，自2015年3月上市以来，聚焦于一级市场的融资保守估计约在9亿左右，其中大部分用于打造“DT生态”建设。这也使得暴风集团由原先单一视频业务向VR、TV、体育、影视等领域迈进。

Choice数据显示，截止到2017年8月，暴风集团的并购事件已上演过16次。其中，“DT生态”下的北京风秀、暴风统帅分别以4600万、3亿元的价格收入“上市体系”当中。

另据天眼查网站收录的数据，“非上市系”的北京魔镜、北暴体育也分别获得3亿、2.04亿的总融资额。

然而，“DT生态”项目大部分都走在“扭亏”的路上，且从目前暴风集团的主营业务构成来看，以电视、VR眼镜等硬件输出为主的销售商品业务占比已经从零上升至55.68%，但毛利率极低，Choice数据显示，2016年销售商品收入为9.17亿元，成本却高达10.57亿元，毛利率仅为-15.29%。

以暴风TV为例，公司主打的互联网电视“抓手”，集团旗下的暴风统帅负责研发和销售。尽管公司看好“硬件+运营”的双向价值体系，但就盈利水平来看，暴风统帅2015年营业收入为1.25亿元，净利润亏损0.23亿元；到2016年，营业收入上升至9.29亿元，净利润亏损却攀升至3.58亿元。

不仅如此，伴随高成本，企业经营活动产生的现金流量净额与营业收入的比值也在2016年出现负值。

深圳某私募基金经理在8月22日接受记者采访时表示，暴风集团目前正在把最多的钱砸在了最不挣钱的项目上。

业绩失利再遇资金困境，暴风集团一直在为“DT生态”的建设而加大投入。集团也曾在2016年8月发起过非公开发行不超过5000万股，募集资金不超过20亿元的定增计划，但最终被否。

这也是迄今为止，暴风集团唯一一次在一级市场以外进行的融资案例。

一级“宠儿”与二级“弃儿”？

对比“DT生态”项目在一级市场火热的融资氛围，暴风集团在二级市场上的表现却显得十分无力。Choice数据显示，截止到2017年7月停牌前，公司股价较2015年369亿的巅峰市值已经缩水超过300亿，多家机构在2017年上半年选择离场。

Choice数据显示，今年一季度，有56家机构从持股名单中消失，仅剩下7家基金、信托及券商理财计划，共计持有0.15亿股，占流通股本的7.88%，较2016年底机构合计持股占流通股比10.47%下降了近3个百分点。二季度则遇机构出货“井喷期”，当季仅剩4家机构坐镇，持股共计0.02亿股，较一季度机构持股量大泻7.23%。

8月24日，深圳某私募基金经理向记者表示，该公司的线下融资效率与业绩匹配呈现负相关性，加之此前的乐视危机，存量博弈市场的资金升值压力正在逼着各路经理“割肉”以控制回撤。

记者注意到，暴风集团自2015年10月推出985.71万股的股权激励计划后，互联网+的概念红利就开始消退，股价也从当时的79.80元/股高位逐月跌至停牌前的20.20元/股。而这段时间也正是公司加速“DT生态”建设的蓬勃期，事实证明，狂奔于生态圈的资本并没有在二级市场上迎来最初的梦想。

这也导致公司从2016年起步入了对冲资本“恐惧”的安慰期，大股东冯鑫频频质押股权抵冲风险成本。Choice数据显示，从2016年初至今，冯鑫个人股权质押次数已达到39次。

今年以来，冯鑫个人股权质押已达12次，其中在4月份，平均每周都会进行一次质押。截至8月24日，冯鑫被质押的股份为4921.37万股，占其持有公司股份的69.98%，占总股本的14.82%。

记者统计冯鑫所有的股权质押计划后发现，截止到2017年8月24日，仍未解押的16次股权质押中有10次已到达平仓线。

8月15日，暴风集团发布公告，拟发起3亿元融资计划，底层资产为暴风影音未来五年VIP会员费收入。暴风集团已融资乏术尚无定论，但至少可以说明，暴风生态依旧游走在饥饿的边缘。