编者按：困境反转是投资中的一个类别，虽然并不主流。但公司的生命周期，有时和人生是一样的，并不是一帆风顺，有时会经历巅峰和低谷。有些人会在逆境下一蹶不振，有些人则会在逆境下反思调整自己。如果逆境不能KO你，那么你多半会变得更加OK。公司也同样如此，就是投资那些看上去处于困境，但实际已经走出困境正在好转的公司。而过去这几年，人人网就经历了这样的过程。

困境反转公司很容易被忽视和误解，而市场对于人人网的最大误解，就是软银才是人人网第一大股东，而不是陈一舟，且软银有多个一票否决权。人人网对于我们来说是很重要的投资，今天来讲一下我们对人人网的理解。

一、人人网到底值多少钱？

人人网曾经是中国校园社交霸主，被资本市场疯狂追捧。而在微信微博双重夹击并完败后，被资本市场彻底抛弃，市值从上市的55.3亿美元涨到最高94.8亿美元，然后跌到4.1亿美元。人人网在逆境中，又找到翻身之道，他们把所有的资金和人力投在自己最擅长的领域——互联网金融，并且收缩战线，只为做好这一件事。

之后人人网的资产质量开始逐步好转。人人网不但投了不少高质量的互联网金融公司，而且收入也在新业务汽车金融的带领下连续5个季度环比提升，人人网的汽车贷款公司人人租赁已经以3A评级发行了8亿人民币ABS了。

创始人陈一舟也许这几年真的是饱受资本市场起起伏伏的沧桑，从众星捧月到门可罗雀。陈一舟曾有两次希望可以以低价让人人网私有化，第一次是2015年以15亿美元私有化人人网，但当时就遭到很多投资者反对，认为私有化价格过低。而2016年底，陈一舟则希望以5亿美元私有化人人网最主要的投资资产（算上未参与私有化的部分，实际这次给人人网定价大致在7-8亿美元左右），这次反对声可以说是排山倒海。

这时候，人人网大股东软银站出来了。软银在人人网2016年年报公告会上拒绝低价私有化，并以市场价卖出所有投资，并进行一次或多次特别分红。就我自己的了解，软银对人人网低价私有化是很反对的。

可以看看下图的公告：

顺便再做了下划重点，这个公告，主要讲了3个事情：

（1）公司不同意之前的低价私有化方案，并废弃之；

（2）公司会以最有利方式出售公司主要投资，并进行一次、多次特别分红，目前已经卖出获得了收益9190万美元；

（3）人人网重新修订公司章程——任何交易和交易条款需要经过软银批准（软银在人人网的出售资产的案例中，将拥有最终审批权）。

如果你看看软银所有的主导或参与私有化记录，最低的私有化价格也就是港股阿里巴巴的私有化，但这回私有化也是溢价46%，按阿里香港上市价格私有化。而软银在里边还不是主导，软银可不是一家会滥用投资人超级投票权的公司。

人人网出售资产的行动实际已经开始了，按照人人网今年4月4日出售SoFi公司1/7股权（对应SoFiI这一轮投前43亿美元的3.02%股份）获益的9190万美元，进行特别分红。按最新人人网收盘市值4.17亿美元计算，分红率是22%。如果把人人网持有的SoFi股权全部卖出，可以获得共计6.43亿利润，如果全部分红，分红率是154%。其中还不包括人人网在SoFi公司身上投资4次、总值2.42亿美元的本金，及卖出SoFi后剩余的4.64亿美元净资产。这部分对应净资产就有13.49亿美元。如果给人人网做净资产重估，对应的资产价值最少也有20亿美元。现在人人网的方案是希望把这20亿美元资产都以市场价卖掉，然后给全体股东分红。

2015年接受软银领投的10亿美元E轮后，SoFi的CEO Mike Cagney原本计划以100-200亿美元市值上市。如果上市了，人人网持有的SoFi股权最少也值20亿美元了。我个人认为对于目前人人网来说，把绝大部分投资以公平的市场价处理掉，然后给股东进行多次分红，是对中小股东和中小机构投资者最好的选择。

人人主要财务数据概况（2016年底）      

16年底人人长期股权投资项明细   

二、人人最重要的投资——SoFi

SoFi是2016年美国互联网金融贷款证券化市占率达到49.2%的公司。从时间看，2012年都可以成为人人网的“万历十五年”了，2012年人人网的月活跃用户达到了历史巅峰5600万，之后人人网每个季度收入，利润，月活都开始了连续4年的下滑。而也是在2012年9月，人人网用4900万美元对应27.1%股权，投资了SoFi。而SoFi目前最新估值是F轮投前43亿美元（按照SoFi的CEO Mike的说法，这是SoFi上市前最后一轮投资），2012年人人网对SoFi投入的4900万美元，对应股权最少也增值10倍以上。

我帮着SoFi找过F轮投资人，这家公司值得专门写一下，这里捡重要的说。每年都发布互联网趋势报告的美国互联网女皇Mary Meeker，在列举她在2017年全球最新最有创新力的机构排名里，排第四的就是Social Finance（前三名是摩拜，特斯拉，Airbnb）。2016年，SoFi创造了美国互联网金融行业一个新记录，凭借着公司高水平风控和贷款质量，在美国互联网贷款公司的贷款证券市场占据超过49.2%的份额（基于美国网贷监测公司PeerIQ的数据）。

SoFi有最先进的信用评级理念，这家公司的起家业务是给美国名校的部分学生，以最便宜的利率发放助学贷款。随着他们风控水平提升，他们就把贷款用户扩大到更多优质的学校（和中国的公有制教育不同，美国最好的学校都是私立的，如哈佛，耶鲁，麻省理工，有高额的学费。美国教育贷款是1.3万亿美元，占到家庭总债务的11%，是美国第二大贷款）。到2015年底，他们已经覆盖了全美2200所学校。

而且不光是助学贷款，随着这些用户毕业，长大，他们还会开始购车，购房，结婚生子，理财。SoFi把对这些用户的服务，扩大到了消费贷款（比如汽车和电子产品），2016年又增加了住房贷款，而且还给这些学生提供保险，理财，指数基金，就业指导，聚会游玩等财富管理和增值服务。SoFi起家是靠着那些高收入但是还不算太富有的核心客户学生群体，但随着业务发展，他们已经拥有全美30万客户，已发放200亿美元贷款。公司发展的核心策略，就是针对这波未来最有收入增长潜力的年轻人，以市场上最便宜的价格，给他们提供全生命周期的整体金融服务。

从某种角度上说，金融的本质就是在经营风险。因为你对风险的评估，将直接决定资金的成本，而资金是人类社会发展的生产资料。更好的风控也就意味，这家金融公司拥有更低成本的资金和更低的坏账率。而SoFi可以在行业里占据超过49%的市场占有率，靠的就是他们更高水平和更先进的风控系统。美国传统信用评级是用的FICO，而FICO最大特点是根据一个人的消费记录来进行评级，而像哈佛大学MBA学生则因为年轻，哪怕有很好的收入前景，也很难有好的评级。

SoFi的信用评级则弥补这点，其本质实际是一家新型信用评级公司。 前两年风靡美国的互联网金融公司Lending Club, On Deck他们的发展核心策略是扩大规模增速，而SoFi的核心发展策略是风控和信用评级，这一定程度上影响了公司早期的发展速度。但随着2016年美国互联网金融行业贷款信用危机来临，Lending Club, On Deck, Prosper这些上市公司都出现了违规或风控问题，而SoFi却靠着良好的风控扩大了规模。SoFi的学生贷款99%都是3A评级，他们已发的住宅贷款95%也是3A评级。

而SoFi共6轮次融资分别是：

因为美国互联网金融公司不许吸收存款，贷款证券化对于他们来说是最重要的资金融资渠道，相当于存款。SoFi净息差比其他机构高0.9-1.1%，无论在规模，还是净息差上都有绝对优势

三、人人网的大股东软银和孙正义

软银和孙正义值得被记住的地方，绝对不仅仅是投资阿里巴巴，回报率1500倍。

 下面这张是人人网股权图，人人网实际大股东是软银，持有39.5%股权，和42.9%投票权，且有多个一票否决权。

这张是人人网公司章程里一些给大股东对管理层的限制条款，如董事的任命权和董事会权限。我只说其中一条，就是红线画的部分，处理任何超过公司5%市值的资产，需要经过软银同意。

很多国内投资者对软银最熟悉的，就是他们以极低价格投资了阿里巴巴，并获取了惊人的回报。软银在2000年和2004年分别以2000万美元和6000万美元投资阿里巴巴，目前以144美元股价计算，获取了约1500倍的回报。在商业上，很多人往往最关心的是一家公司获取盈利的能力，但其实很多投资者忽略了这家公司坚持什么样的商业气质和道德，这个对一个公司长远发展有时会产生非常重大的影响。

1996年，软银以15亿美元，买下了金士顿80%的股权，软银因为财务紧张只付了11.7亿美元，3.3亿美元付不出来。而金士顿的创始人杜纪川和孙大卫就放弃了追要3.3亿美元。而1999年，软银收缩硬件业务时，软银又以4.5亿美元卖掉金士顿80%股权给杜纪川和孙大卫。少要的7.2亿美元，就是考虑到当初孙杜对软银在资金紧张时期的帮助。

孙正义将孙子兵法的十六字箴言稍作修改，做了软银的核心企业文化。其中“智信仁勇严”中的信和仁，就是讲做生意的道德和信用之道。孙正义第一桶金来自大学时期所做的语音翻译机，而他当时找到的工程师是自己的老师莫泽尔。他自己没有钱，他是希望老师可以先研发，然后自己用产品之后的销售款给老师付研发费。

而语音翻译机第一个1亿日元的大合同，是孙正义的父亲陪着还在念书的他一起去夏普谈成的。父亲陪着孙正义去夏普，就是希望夏普的业务负责人佐佐木相信自己的孩子有能力和诚信，可以做成这个事情。信用和商业道德，在孙正义的个人成长和软银的发展史里可不是随便说说的套词。