在盛大、完美世界、巨人等美股上市游戏公司成功私有化话，昨日搜狐旗下畅游对外宣布，公司董事会已收到董事长张朝阳的初步非约束性要约。

要约显示，张朝阳拟收购畅游所有在外流通A类普通股和B类普通股，收购价格为每股A类普通股或B类普通股21.05美元，或每股美国存托凭证42.10美元。

相比畅游美国存托凭证在过去90个交易日中的平均收盘价，这一收购价格溢价50%；与2017年5月23日的收盘价39.90元相比，溢价5.5%。

据悉，畅游董事会计划组建一个由独立董事组成的特别委员会，将对这份要约进行考量。董事会预计，这个特别委员会将会聘用独立顾问（其中包括财务和法务顾问）协助其进行考量程序。

不过，由于此次张朝阳提出的仅是“初步非约束性要约”，围绕私有化相关的谈判尚未真正启动，要约内容仍有很大变数。

即便畅游最终能够如期私有化，在经历了数年动荡与沉沦后，国内游戏市场已经大变天，畅游的现状也今非昔比，能否获得国内资本的认可仍然存疑。

况且，考虑到国内当前的资本环境和政策环境，美股公司私有化再上A股的浪潮已经过去，畅游若想顺利私有化并完成后续资本操作，并不是一件易事。

早已跌落一线游戏公司阵营

作为一家老牌游戏公司，脱胎于2002年搜狐游戏事业部的畅游一度跻身国内一线游戏公司阵营。

尤其是2007年5月推出的端游《天龙八部》，至今仍是中国最受欢迎的大型多人在线角色扮演游戏之一。在该游戏推出当年年底，畅游正式从搜狐分拆，随后在一年多后的2009年4月，畅游成功登陆纳斯达克精选市场。

在此次上市中，搜狐无疑是最大赢家。据了解，当时畅游的高管团队在股票发行前持有15.8%的畅游股份，搜狐公司则持有畅游总计约68.5%的股份，二者共计控制80.8%投票权。

在享受端游时代的红利后，进入页游时代，畅游又在2011年通过收购国内网游开发商第七大道68.258%股权迅速获得“门票”。

但也正是从这一年开始，畅游的营业成本也迅速攀升，2011年营业成本还只有1.37美元，到2012年这一数字已经变为3.38亿美元；2014年时，更是变为5.95亿美元。

这与时任畅游CEO的王滔所推行的平台化战略有关。

由于不满足作为一家游戏产品公司，畅游在2013年前后进行了颇为激进的布局，诸如收购游戏媒体17173，并通过其推出浏览器、直播平台；5000 万美元收购昆仑万维旗下的RaidCall 语音 62.5%股权； 9100 万美元收购海豚浏览器开发商百纳信息 51%股权；推出面向海外的第三方应用平台 Mobogenie等等。

四处布局之后，畅游的财务状况随之急转直下。到2014年时，畅游营收已经只有2%的增长，利润更是从2013年的2.86亿美元，大幅滑坡至100万美元。到2014年11月，王滔也黯然从畅游离职。

核心业务的止步不前、过于激进的平台化战略，以及彼时王滔治下被外界颇为混乱的管理体系，共同让畅游掉了队。

而在畅游掉队的同时，腾讯游戏、网易游戏日渐发力，早已开始分食国内游戏市场。

“新畅游”仍难掩颓势

王滔离职之后，董事长张朝阳重新深度接管畅游。此时，新任命的总裁陈德文上任的第一件事，就是推翻王滔力行数年的平台化。

2015年4月，畅游财报显示，已签订一系列资产处置协议，其中包括第七大道业务以及畅游的一些海外业务。这些资产处置交易总对价大约为两亿美元。

在资产剥离同时，畅游还在通过裁员削减开支。截至2015年Q1时，其总营收为2.09亿美元，同比增长15%；净利润为4700万美元，好于上年同期的净亏损2000万美元，成功扭转2014年王滔任上的颓势。

然而，产品层面的短板并未在这一年补齐。畅游依旧依靠《天龙八部》端游手游以等此前推出的武侠游戏勉力维生，相比之下，腾讯游戏、网易游戏已经开启全品类扩张。

到2016年，随着老款游戏的老化现象愈加严重，畅游在财务上又重新出现了大幅下滑。据悉，在净利润上，畅游2016年Q1下滑31%，Q2下滑26.7%，Q3下滑37%，Q4才有8%的同比增幅。

但这一小幅上涨，并不代表畅游完成了手游时代的成功转型。畅游CFO周晶披露，在2016年Q4，手游业务依旧只占了畅游总收入的20%；端游依旧是畅游的绝对主营业务。

而占比并不多的手游进展也并不顺利。在2017年Q1，畅游手游月活跃用户数为110万，同比下滑了66%。

由此可见，在经历数年动荡和弯路后，相对于发展迅速的腾讯与网易，畅游的复兴依旧遥遥无期。

难啃的私有化

在这一现状下，选择从美股市场退市，本身并不是一件坏事。

截至5月23日收盘，畅游总市值20.86亿美元（约合143.7亿元人民币）；与之对比的是，同在美股上市的网易，市值已高达388.83亿美元。

畅游是否被过于低估难以说清，但国内资本市场对游戏股的认可确实极有可能高于美股。

以巨人网络借壳的世纪游轮为例，从美股退市时，巨人网络市值为28.56亿美元（约合196.74亿元人民币），回归A股后，市值则变为919.41亿元人民币（截至5月23日收盘）；完美世界退市时市值仅为10.03亿美元（约合69.09亿元人民币），如今在A股市值则达到了417.28亿元（截至5月23日收盘）。

国内市场对科技股尤其是游戏股给出的高认可度，促使私有化变得极具诱惑。尤其对于发展陷入停滞后，来自资本市场的助力或许有可能为畅游带来一些利好。

然而，更大的问题在于，包括完美世界、巨人网络选择私有化回归国内资本市场的时机均在2015年，这一年被认为是在美上市中概股回归的最佳时机。到2016年，随着相关政策收紧，私有化并回归A股已经前景不明。诸如欢聚时代原本预计在2016年三季度退市，但随着国内政策层面的传闻被侧面证实，当年6月买方集团就撤回了要约，欢聚时代也因此中止私有化。

进入2017年，证监会对于借壳行为的严管，使得中概股回归的借壳之路也变得更为艰险。但值得一提的是，今年随着证监会对新股审核的不断加快，在国内市场IPO的难度也有所下降。

由于畅游方面并未披露详细信息，目前尚不清楚张朝阳准备如何处理畅游的回归事宜；从当前的状况看，IPO的可能性或许要大于日渐困难的借壳。

另一方面，目前国内市场对于互联网科技股的追捧热情在历经过去两年来暴风科技、乐视网的神话后，已经有所回落；考虑到张朝阳极有可能通过外部筹款拿出20余亿美元的款项，筹款过程中也有可能对回归国内市场事宜进行承诺，畅游回归后能否达到预期也是一个问号。

不仅如此，哪怕只看眼前，41.2美元的回购价能否获得股东认可都显得险象环生。

事实上，当前畅游正处于2013年10月以来的股价最高点，虽然回购价相比去90个交易日中的平均收盘价溢价约50%，但相比5月23日收盘价，仅溢价5.5%。这意味着后续谈判中，回购价格很有可能会进一步上扬。张朝阳能否在这轮博弈中胜出，并筹集到足够资金，显然不容易。

更何况，国内资本市场在政策层面的不确定性，本就是一个终极试炼。显然，对于畅游、对于张朝阳，这场迟到的私有化将是一场前路艰险的持久战。